展望2022：美國──進行結構調整，緩解物價壓力

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要點

• 新冠肺炎疫情受控能緩解供應鏈壓力。通脹邁向40年高位，預計2021年底將見頂，然後從2022年第二季開始大幅下降
• GDP增長應繼續保持穩健，但速度可能會減慢。預計2021年增長5.5%，2022年增長3.5%，2023年增長2.7%。
• 美國聯儲局似乎將於2022年底啟動重大緊縮週期，對管理長期通脹的疑慮可能使週期更早開始

供應限制與通脹

2021年需求迅速反彈，導致供應鏈出現嚴重瓶頸。木材和鐵礦等市場的價格先是飆升，然後又下跌，由此可見一斑。較頑強的短缺問題（包括半導體）看來將持續到2022年下半年。最近，全球天然氣需求間接推動汽油價格進一步揚升，這種連續不斷的供應衝擊導致了物價上升。隨着供應調整適應（尤其是在新興市場更有力地遏制疫情時），以及消費者需求轉向服務業，緩解對耐用品的需求（圖1）（同樣以本土疫情減弱為前提)，我們預計供應限制將於2022年放寬。

圖1：消費品狂熱消退

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資料來源：美國勞工統計局、安盛投資管理研究，2021年11月

通脹受到明顯影響，而且比我們預期的還要極端。10月CPI通脹率升至6.2%，創下30年來新高，遠高於2008年5.6%的最高位。由於二手車價格、飛機票格上升，尤其是租金將持續上漲，預計12月通脹將於7%以下水平見頂。我們因而將平均通脹率的短期預測進一步修訂為2021年4.7%，2022年4.1%。然而，一連串的價位調整必然以通脹減弱然後急劇逆行告終。此現象可能從明年第二季開始出現，由於物價上漲削弱消費者的消費能力，目前經濟增長前景趨於疲弱，情況可能會進一步加劇。只有家庭收入繼續增長，通脹才能不靠外力維持，正因如此，市場對2021年第三季工資大幅增長的跡象作出反應。我們仍舊預計2022年CPI通脹率將大幅回落，2023年通脹率平均為2.9%，符合美國聯儲局（Fed）2.5%的個人消費支出通脹目標。

財政支出、過剩儲蓄與經濟增長

兩黨共同通過的基建法案是一個重要里程碑，它增加了5,500億美元（GDP的2.4%）的新支出，但可能還有另一個1.6萬億美元（GDP的6.5%）的法案，兩者共同促進未來幾年的經濟增長。雖然如此，之前的財政計劃規模更大，2020年3、4月的支出總和為GDP的12%，2020年12月為4%，2021年3月為9%。此外，最新計劃還包括增加稅收的措施，預計將籌集約1.5萬億美元。明年淨財政姿態或收緊至GDP的-5%，

對經濟增長來說似乎是一大阻力。不過，之前的財政支持包括直接轉撥現金予家庭，其中很大一部分的援助金仍然以過剩儲蓄形式存在，估計有2.25萬億美元左右（GDP的9.7%），足以減緩政府支出下降的衝擊。然而，這些儲蓄並非平均分布。聯儲局估計約有三分之二的儲蓄由收入前20%的家庭持有，其餘三分之一由底層80%的家庭持有。我們預料儲蓄將為後者有效抵禦預期中的收入緊縮，但收入前20%的人群更有可能將之當作財富，花費相對較少。過剩儲蓄將減少，但不太可能完全緩解經濟受到的影響。

增長前景

供應壓力可能會持續到2022年上半年，加上通脹高企，我們預計收入（和儲蓄）增長的壓力將抑制經濟活動。過剩儲蓄能提供緩衝作用，廣泛的就業復甦則將於明年提振勞動力收入。我們預計2021年美國GDP將增長5.5%，然後在2022年放緩至3.5%（低於普遍預期的4%），2023年再放緩至2.7%（普遍預期為2.4%）。預計未來幾季，供應限制將使增長低於預期，但放鬆限制和重建庫存或會在2022年下半年開始支持更堅穩的增長。

勞動力市場和長期通脹前景

勞動力市場或出現急速就業增長。我們估計2022年就業人數平均每個月增加35萬，積壓需求表明存在上行風險。失業率將隨之下降，但下降速度將視乎勞動力供應。勞動力供應增長疲弱，過去12個月平均增長持平，使2021年失業率的降幅擴大，從2020年12月的6.7%降至10月的4.6%，降幅超過2個百分點。到2022年，我們預計勞動力供應將增加，壓低失業率的降幅。

同時，勞動人口參與率亦將上升。2020年8月，參與率上升至61.7%，但此後一直未見提升。圖2顯示，參與率下降（0.4個百分點）部分歸因於較年長的勞工（55歲以上）離開勞動力市場，這群人可能已經永久退休。不過，大部分降幅來自16歲至55歲的勞工，且主要是女性，照護及醫療健康方面的問題似乎是這群人退出的原因。如果新冠肺炎疫情繼續於2022年消退，應有助於這些適齡勞工的回歸。此外，一些勞工亦可能回歸市場（已經比2021年上半年增加了0.2個百分點），預料明年勞動人口參與率將大幅回升。

圖2：大多數勞動力降幅都是暫時性的

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資料來源：美國勞工統計局、安盛投資管理研究，2021年11月

勞動力供應的好轉將對中期通脹前景產生重要影響。由於勞動力供應不足，第三季的通脹升幅創下20年來的最高紀錄。供應增加應有助於滿足顯著的勞動力需求，並使核心通脹的關鍵推動因素──工資及單位勞動力成本的增長降溫。相反，若勞動力供應持續低迷，則有通脹持續不退的風險。

聯儲局保持政策不變

聯儲局承諾在2021年餘下時間內，每月減少購買100億美元的美國國債和50億美元的按揭抵押證券。該局接着提出在2022年上半年以相約的速度縮減買債，到2022年中結束資產購買。之後，聯儲局將考慮提高聯邦基金利率，但須遵守其前瞻性指引的條件，即通脹率為2%並將於未來幾年略高於該水平，以及勞動力市場「達到充分就業」。

然而，聯儲局並未說明充分就業的具體情形。圍繞勞動力永久轉移的不明朗因素，令人對怎樣的失業率或勞動人口參與率才算符合充分就業存有疑問。當需求和供應兩方面都發生變化時，物價動態就變得很重要，聯儲局將會把工資增長視作衡量勞動力市場容量的關鍵指標。

聯儲局可能還須採取行動，應對不斷上升的通脹。由於通脹預期不穩定，新興市場央行通常會因應暫時性的價格衝擊採取行動，而發達經濟體的央行往往有餘裕無視這類衝擊。由於通脹長期居高不下，許多人認為「暫時性」是讓人難以相信的解釋。市場目前認為聯儲局將於2022年上調聯邦基金利率三次，以加強其可信度。

我們仍然預期通脹將從明年第二季開始大幅回落，而且勞動力市場的復甦速度將比聯儲局預期慢，因此預計聯儲局將在2022年底前保持政策不變。但之後，我們預期會出現完整的緊縮週期，使利率於2023年底前提高至1.00-1.25%，並持續到2024年。倘若通脹預期進一步上升，聯儲局可能不得不提早啟動緊縮週期。

美國政壇的關鍵階段

美國將於2022年11月舉行中期選舉。最近的維珍尼亞州和新澤西州選舉出現顯著擺向共和黨的情況，去年堅定投票支持總統拜登的維珍尼亞州現任民主黨籍州長敗選。這種變化與低迷的總統支持率相一致。低迷的支持率使拜登更接近其他在在中期選舉中失去國會控制權的總統，與保留多數議席的總統沾不上邊¹ .

總統拜登無疑寄望重大基建協定的達成將改變國民情緒，或許更重要的是，經濟狀況的好轉（包括大量就業機會的增加以及通脹從異常水平回落）將改善公眾的看法。然而，由於拜登在國會參眾兩院中優勢微弱，前景似乎是他於11月失去兩院的多數議席，進而產生政治僵局。從經濟角度來看，前景未必會發生太大的改變，因為近期推出的支出法案仍然影響最大。不過，它將為可能開創新時代的2024年總統選舉奠定基礎。