生物科技2020年萬眾矚目：投資者觀察

自發現首宗中國境外新冠病毒個案，其後世界衛生組織宣布其為國際關注突發公共衛生事件已時隔一年。我們仍面對感染數字及死亡人數不斷攀升，同時持續對2019新冠病毒帶來疫情以外的影響加深認識。

不過，近日首批疫苗獲准使用及初步推廣漸露曙光，讓我們期盼可通過全球協力，重獲權力的平衡。我認為，去年全球疫情帶來苦難，同時亦展現社會面對突如其來轉變的驚人適應力，而這需要科技及藥物範疇的持續創新，並促使我們察覺生物科技的內在價值。

這對資本市場有何意義？或許令部分人感到意外的是，許多市場均在2020年收市時創下歷史新高，其中科技及生物科技股在美國股市領漲（這也許不太意外）。2020年生物科技股首次公開招股所籌集資金為行業開創以來任何年度的兩倍多，其估值亦接近同期平均水平的兩倍。¹ 後續發行涉及超過300宗成交及73間新上市公司，接近2018年過往高位的兩倍。²

生物科技資本市場向來大起大落，無疑受公司及經營環境基本面推動，同時亦夾雜適量的情緒及動力。我們對行業大好並不感意外，尤其全球投資者聚焦生物科技，視之為解決疫情的辦法。

測試、治療及疫苗開發並獲監管機構批准之間的協力及速度展現行業出眾之處，亦即創新、改善醫療成果及拯救性命的決意和願望。影響生物科技股市表現的次要因素在於有意見認為，新冠病毒將減低美國政府加強控制美國藥物定價的迫切性。

另外，我相信美國兩黨將積極推動行業發展。或許面對當前狀況，這並非首要任務，但風險尚未消失。其三，行業在過去四年表現欠佳，在一定程度上需急起直追。

放寬上市過渡安排及開放後續發行會否影響企業決策？我認為這削弱早期出售的吸引力，從而讓出退路。另一個可能持續發展的現行趨勢則是公司與較大型商業實體合作前，會先進一步發展產品（如有）。

這有助加快產品開發，尤其項目同時展開，必要時亦可及早擴大試驗。確保審慎現金配置及投資決策固然重要，在明確優先次序欠奉的情況下甚至可能更難維持。

交易量亦考驗投資者保持勤勉謹慎的能力。我們認為大量「試水溫」及路演會議意味著有較少時間花在公開市場投資概念。面對這般環境，難怪投資者似乎更關注所針對適應症的生物學原理一目瞭然，並且提供可行針對治療方案的公司，例如基因治療及諸多罕見病，當然還有標靶腫瘤治療的公司。2020年，約50%的首次公開招股來自專注腫瘤治療的公司。遺憾的是，這亦代表簡潔且經粉飾的投資「故事」備受青睞。

正如前文所述，腫瘤治療仍是研發費用投放及公開市場投資的不二之選，而投資者對此不應感到意外，尤其研發公司憑藉許多腫瘤治療藥物（值得注意的是，相關藥物由開創性療效所推動），以及從公開市場獲得回報，從而取得商業成功。

腫瘤治療固然尚有許多探索空間，尤其是標靶腫瘤治療，但據我在去年年底的美國血液學會會議觀察所得，我們陸續可見更多支持競爭的意見。過去所見的數據顯示透過不同機制發揮作用的藥物用於治療相同癌症突變/種類，如今開始有數據呈現針對相同癌症並具有同一作用方式的療法。如果這得以長期持續，其將如何影響投資者看待市場潛力及公司對多元化的興趣也頗令人感興趣。我們已察覺到，投資者的重點已轉移至其他較冷清及不被看好的治療範疇，如精神病學、神經科學及腎病學等。

除了今年龐大的股票發行量外，統計亦顯示投資者較以往更關注早期階段的公司。概念驗證（POC）公司（定義為臨床前/第一期）佔2020年首次公開招股約65%。³

此外，2020年臨床前生物科技公司的平均估值為2018年至2019年的三倍，目前約為15億美元，⁴ 為公開市場長期投資者帶來一些考慮因素。傳統藥物研發成功率暗示大部分處於初期階段的相關藥物在推出市場前將失敗收場。

當中部分藥物距離概念驗證尚有12至18個月。面對二級市場順境及市場情緒正面，相關情況固然安然無恙，惟一旦市況逆轉，便會構成現金生命週期短缺的風險。此外，當如此情況發生時，此等早期階段的公司（平均而言）股票可能淪為重災區。就其本身而言，有關公司所佔的板塊份額不足以影響板塊表現，但筆者認為管理長期投資組合則需考慮這一點。

這亦引起投資者如何估值藥物的疑問，特別是我們如何估值商業階段公司、開發階段公司及科技平台。商業情況與產品/科技長期潛力之間的估值差異為重點所在，尤其這經常用作提示緊張情況出現。其中值得強調的例子是2020年12月上市基因編輯公司估值增加。

2020年期間，三間上市公司的股票平均增長186%（平均市值約為70億美元），相當於XBI +48%及NBI +26%，分別反映小／中型生物科技股及大型生物科技股的表現。⁵

基因編輯技術無疑為患者帶來變革的潛力，並徹底改革研發藥物的眾多範疇。然而，於人體應用有關技術仍言之尚早，而歷史表明過程將顛簸起伏。再者，在此我並非強調對獨立估值的己見，而是分享或引起對整體行業估值、技術面及前景討論的觀察所得。

疫情令行業基本面大體不曾好轉的行業大放異彩。美國新任政府的政治前景貌似相當中性，而監管機構則展現其適應力及支持。

公司更著重研發具備同類別最優質上乘特質的藥物。創新走在前沿，而我們不斷加深對疾病的科學認識鞏固創新。儘管股市情緒過分高漲，估值在我看來已高於對股票目前潛力的評估，但這並不會埋沒這一具備衆多絕佳長期投資機會的板塊。

本文首刊登於 Dechert UK Life Sciences and Healthcare Newsletter（​​​​​​​ 2021年1月）

感謝SVB Leerink、Evercore ISI及富瑞提供資本市場數據。