展望2022：利率──上行壓力

---

要點

• 由於美國聯儲局仍然控制着市場波動和期限溢價，2021年利率及通脹預期對10年期美國國債孳息率的影響相當溫和。
• 然而，若通脹更具結構性，其動態可能會加快貨幣政策正常化的過程，不但對政府債券市場有影響，還會對風險較高的資產類別和貨幣產生影響
• 總括而言，我們的分析顯示有若干因素可導致2022年美國國債孳息率上升。

最後一道防線：期限溢價

在2021年期間，我們看到利率和通脹預期對美國國債孳息率作出正面貢獻，而期限溢價僅略微上升。圖 1顯示，10年期盈虧平衡通脹率和美國聯儲局（Fed）利率預期均上升75個基點。事後回溯，實質均衡利率（R-star/中性利率，無法直接觀察到）亦可能有所上升，反映有助提高生產力的公共投資。結果，美國國債年初至今的表現為-2.9%，而美國通脹保值債券指數的回報率為6.2%。

圖1：推動美國國債孳息的因素

Image

資料來源：彭博、安盛投資管理研究，截至2021年11月15日

期限溢價值得我們的特別關注，尤其是因為它對非常規貨幣政策的敏感性。長久以來，市場參與者都認為聯儲局可能是全球最大的波動性賣家。依我們所見，這是量化寬鬆（QE）的長期功能，也就是說聯儲局透過防止期限溢價再膨脹至歷史平均水平，暗中實施某程形式的孳息曲線控制。美元掉期期權隱含波動率與美國國債期限溢價（圖 2）之間的關係為我們提供了債券風險溢價理論基礎的經驗實證。有理由預期聯儲局將平穩地縮減買債，從而避免市場波動以至期限溢價曲線迅速正常化。

圖2：波動率與孳息率之間的關係

Image

資料來源：彭博、安盛投資管理研究，截至2021年11月15日

環球量化寬鬆：離懸崖又近了一步

縮減購債過程絕非聯儲局獨有，除了日本央行外，目前所有系統性央行都正在討論以自己的方式走向輕微量化寬鬆環境。宏觀審慎政策、貨幣政策和財政政策之間的同步達到前所未見的水平，對各國央行的資產負債表規模產生了影響（圖 3）。與因應環球金融危機而實施的政策組合不同，為應對新冠肺炎疫情而推行的策略旨在局部繞過銀行業接觸實體經濟，從而直接觸及企業和家庭，對通脹產生更直接的影響。

圖3：前所未見的政策協調

Image

資料來源：彭博、安盛投資管理研究，截至2021年11月15日

我們強調，工資至今為止對促成整體物價壓力的作用不大，而有關推動通脹的各種因素，在此恕不詳述。當然，有調查表示部分地區的工資壓力正在迅速增強，並可能經由物價途徑傳遞。各國央行可能必須在達到政策正常化的標準後盡快加息，從而縮小工資與政策利率之間的差距（圖 4）。風險在於，它們看似落後於通脹曲線的時間愈長（目前有些政策策略明確要求如此），就必須愈快解除寬鬆政策立場。

圖4：工資壓力上升

Image

資料來源：彭博、安盛投資管理研究，截至2021年11月15日

歐洲政府債券市場的結構改變

鑑於央行資產負債表相對於經濟的規模，認為非常規貨幣政策有時會歪曲債券市場的價格訊號功能不無道理。在歐元區亦可看到量化寬鬆對債券市場的影響，歐洲央行的公營機構購買計劃和新冠疫情緊急資產購買計劃合共去除了政府債券市場大約55%的存續期風險（圖 5）。

圖5：存續期風險去除過度?

Image

資料來源：歐洲央行、IHS Markit、安盛投資管理研究，截至2021年11月15日

不幸地，歐洲央行資產負債表的巨大規模可能會給歐元區政府債券市場帶來一種與流動性相關的新風險。因此，我們無法排除未來幾個月更頻繁地出現抵押品短缺的可能性，歐洲央行可能需干預回購市場，這種情況在年底時有發生。這些事件某程度上亦與一級市場和投資者風險管理需求之間的相互作用有關。

總結

在本篇利率概述及展望的最後部分，我們列出了決定我們對美國國債孳息率走向看法的主要因素（圖 6）：考慮到當前的市況和宏觀格局，中期來看，美國國債孳息率傾向上升多於下降。

圖6：美國國債孳息率質化計分卡

Image

我們以三個額外的觀察結果來作結：

1. 絕對孳息水平與受規管債券需求（即產自遵守金融條例的資金流動）有關，例子之一是，資產/負債估值與保險公司對政府債券的需求之間存在複雜的關係。因此，我們認為這類需求充其量會交錯出現，而不會成為影響債券價格的長期因素。
2. 孳息率上升的速度與整體風險偏好/避險亦有關。聯儲局2013年的縮減買債、德國國債2015年的風險價值衝擊，正是速動市場影響交易商倉庫和處理風險能力的絕佳例子。即使投資期更長，類似規模變化亦可能只對其他資產類別產生有限的影響。
3. 幾乎按定義就能夠知道，央行之間的時間差將影響跨市場息差，以及貨幣估值和對沖成本。我們已觀察到兩年期國債對德國短期公債（Schatz）息差擴大與歐元/美元匯率下降之間有密切關聯。因此，各國央行提高利率下限的準確順序和時間，是理解和把握2022年國際債券市場間相對價值的關鍵。