縮減買債非加息訊號

隨著全球經濟復甦範圍擴大，明顯地市場焦點開始轉向各國央行將在何時及以甚麼方式縮減疫症危機高峰期為支持經濟而推出的買債計劃規模。啟動所謂「tapering」（縮減寬鬆）的時間表成為不少市場評論員相當關注的議題，而這些評論員似乎都將「縮減寬鬆」單純地解讀為「收緊政策」。

在管理投資於全球的不受限制基金時，衡量市場情緒或預期與整體基本面的相對情況至關重要。假如我們認為比起基本因素，資產價格更受市場情緒推動的話，我們便會致力物色吸引的機會作出一些逆向部署。

採取靈活主動的策略，好處是容許我們選擇在哪些方面加強戰術性部署及如何平衡風險。我們的評估是，央行短期內加息的機會不大，債息尚有進一步走低的空間，或者說起碼不會大幅上升。

拉加德稱無意縮減寬鬆

今時今日，央行做決定所考慮的很大程度都是市場觀感，在歐洲央行上月宣佈將放緩抗疫緊急計劃下的資產購買步伐後，行長拉加德在新聞發佈會上的用字也十分謹慎，表明「我不是要縮減寬鬆」（The lady isn’t tapering）。不過許多人仍將央行今次決定解讀為縮減行動，只是官方沒有正式承認。這種想法是否正確？是與否又有何關係？

首先，不可忽略的一點是，歐洲央行的決定是關於抗疫緊急資產購買計劃（PEPP）。拉加德表示央行只是透過適度減慢淨資產購買步伐，以重新調整PEPP，而該計劃將至少維持至2022年3月底。同時，新冠病毒疫症前已實施的量化寬鬆計劃，即資產購買計劃（APP）將繼續按目前每月約200億歐元的速度買債。事實上，有人更揣測央行在縮減PEPP後，可能擴大APP的買債規模。

歐洲央行預期，只要有需要的話，APP會一直維持，到央行決定開始加息才會結束。這一點相當重要，因為其背後意思似乎是，央行在PEPP的「非縮減」決定上雖予人鷹派印象，但這與加息是兩回事。簡單來說， PEPP的買債規模減少，並不預示歐洲央行的整體買債計劃將大致上告終，更不是加息的訊號。

兩種不同的貨幣政策工具

美國方面，聯儲局主席鮑威爾同樣極力表明縮減寬鬆規模與加息有很大分別。

全球多數央行都使用兩種主要貨幣政策工具：調整短期利率及透過量化寬鬆計劃買債。市場似乎覺得縮減買債規模往往代表央行緊接下來會顯著調整利率政策。在今年8月的一次演說中，鮑威爾就特別強調這一點並不正確，他表示：

“ 之後縮減資產購買規模的時間和步伐並不是加息時間的直接訊號，我們為加息設定的條件不同，亦更加嚴格。”

鮑威爾想市場明白，當局所設的加息門檻遠高過縮減買債。要經濟數據大幅和持續地回升，聯儲局才會加息。雖然經濟復甦情況普遍良好，但疫情反覆難料、供應鏈受阻、勞工短缺等問題仍帶來大量不確定因素。

同時，過渡性通脹的確實走向目前備受熱議，這亦是央行需要小心拿捏的問題。現階段，聯儲局願意讓通脹暫時升溫，以彌補過去的低迷表現，故當局已改為設定平均通脹目標，取代之前的2%上限。

然而，聯儲局於9月的「點陣圖」令市場覺得當局取態轉鷹，帶動孳息在近期走高。 由於市場的預期現已成為資產表現的主要驅動因素，在評估潛在孳息走向時，必須考慮市場已消化及未消化的因素。

與2013年情況的分別

就著市場憑觀感而不是看實際行動作反應的行為，我們不妨回顧一下2013年的「縮減恐慌」（taper tantrum）事件如何上演。時任聯儲局主席伯南克當時公佈將於2013年5月縮減買債規模，消息引發孳息顯著急升，而全球其他資產類別幾乎全線下挫。然而，當局實際上是在市場出現上述價格表現的七個月後才開始縮減買債，那時市場卻幾乎不為所動。 此外，聯儲局更是在兩年後，即2015年12月才首次宣佈加息。這說明縮減買債的過程漫長曲折，而且與加息關係不大。

至於今次，自聯儲局宣佈計劃於今年底至明年初縮減買債後，起碼到目前為止尚未見市場出現恐慌情緒。看來聯儲局在釋出縮減買債的意向方面已汲取2013年的教訓。鮑威爾這次做法相當審慎，早在確實縮減買債前便開始談論有關計劃，以確保市場感到放心。

持政府債券具合理理由

由於縮減買債的相關言論料將在今年餘下時間及往後主導市場想法，債券孳息有可能出現急速升勢，市場亦會有所波動，但整體而言，我們認為有正面和合理理由在一個不受限制的固定收益投資組合中持有政府債券，尤其是這類資產的流動性吸引並有助分散風險。雖然似乎有不少人認為隨著經濟情況改善，債息進一步下行的空間不大，但我們認為債券仍受多項有力的正面因素支持。

鍳於全球政策普遍維持寬鬆，加上有不少像央行和保險公司這類不理會價格的買家，故市場上的債券買家數目仍多過賣家。基於這個原因，就風險與回報前景來看，我們認為孳息實際上會趨跌而非趨升。我們不會單單因為許多即期預測均認為債息會上升就「排除」存續期。我們預計每逢孳息上升，都會促使更多買家趁低吸納。因此，採取戰術性和靈活的部署非常關鍵，雖則很多人未必認同，但依我們所見，整體上存續期表現仍有很大的利好因素支持。